Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第20期

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The first thing you learn on the trading floor is that when large numbers of people are after the same commodity, be it a stock, a bond, or a job, the commodity quickly becomes overvalued。

—Michael Lewis

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  货币剪刀差走低，通胀剪刀差冲高，通胀预期降温。

 2:  中国央行总资产绝对值同比转正，跟随其他央行一起扩表。

 3:  外汇占款与对其他存款性公司债权此消彼长，央行扩表的实际效果迥异。

 4:  中美长债真实利差触顶回落，国内外储存量或再度下降。

 5:  中国10年期国债利率创下近3个月最大单日跌幅。

  二、风险提示

   原油价格超预期上涨

报告正文

货币剪刀差（M1-M2）低位徘徊，通胀剪刀差（CPI-PPI）居高不下，归结起来还是2016年的老问题：不依靠外部需求和资本流入, 中国能否启动一轮新的通胀周期，而不只是名义价格修复。地产被暂时抛弃的时间长短，取决于去监管+货币宽松催生的影子银行扩张，需要多久才会形成新的系统性风险, 这种试错成本就是外储存量的变化。从绝对值同比看, 中国央行和其他3家央行都在扩表，只是美联储扩表不再外溢，通过外汇占款推动中国的信用扩张。不同于10年前，现在再扩表能保量却在抬价，同样2016年以后欧洲央行、日本央行扩表渐渐也不能外溢到美国，尤以2018年最为明显，海外投资者面临持续负收益，货币政策差异支撑美元汇率，但还要美联储扩表。

同样是扩表，以往是受外汇占款驱动，如今是央行对对其他存款性公司债权支撑。即便如此，外汇占款仍然占到中国央行总资产的2/3，跨境资本流动对于国内货币流动性供给的影响还是很直接，贸易顺差占GDP比重下降并不能确保国内货币政策不受海外央行的影响。

汇率对冲以后的中美10年期国债利差在3月底一度冲高至166个基点，仅次于2014年的高点185个基点，此后向下回落40个基点。2014年3月这一利差触顶3个月以后，国内外汇储备开始从4万亿美元一路减少。

中国不再设定GDP增长目标，只是把预算赤字率从2.8%升至3.6%，附带发1万亿特别国债。过去20年金融市场的两大兜底工具：美联储看跌期权，中国GDP 看跌期权都不再有。实体经济产出和金融市场流动性都失去了逆周期强力干预，宏观策略投资者失去了基本面的锚定。

每周大类资产配置图表精粹系列